全景网《解读新三板》：

2017年已经过半，新三板二级市场最大的亮点无疑来自IPO概念和行情，但这又引发了一个话题：三类股东与IPO的矛盾。

有读者给解读君留言：三类股东已成为企业的梦魇，估计每家董秘天天都在担心二级市场交易引入三类股东，但企业又能怎么做呢？为什么让有嵌套问题的三类股东进入三板，为什么如此为难三板公司？

对此心存疑虑的绝对不止一人。解读君就此邀请了新三板领域的独立市场评论人布娜新，在全景网·解读新三板社群分享其文学社沙龙就三类股东话题的讨论精华。

以下为布娜新口述：

感谢解读新三板的平台，我是布娜新。我很早之前就投入到新三板研究领域，同时因为工作经验和兴趣爱好的关系，也是金融界、新财富等财经媒体的专栏作家，担任A股和新三板的独立市场评论人。

新三板文学社对我来说有点像“意料之外的惊喜”，也是在新三板的“大收获”。

想当初设立文学社的时候，我没有什么具体的想法，只是觉得新三板有这么多爱写作，为资本市场不断呼吁的人士真幸福，我本人也喜欢写作，也关注新三板，为什么不把大家组织起来呢？

想不到大家在这个小社团里相处的很融洽，讨论也非常精彩，这个社团给了大家充分的讨论自由，让我觉得这件事，很有意义，结交了很多的笔友。

随着第一届在苏州太湖金谷举办的春季沙龙之后，慢慢地，有一个想法让我很激动，其实我们每次沙龙都有很优质的内容，所以这次夏季大理沙龙我们就很想为市场提供一些优质的头部内容。

下面我们进入正题，我们这次沙龙的内容概括起来说就是“一个生态、一个热点和多个主体”，这是我们探讨所涉及的话题领域。

其中“一个热点”讨论的就是三类股东话题，我打算从以下六个方面进行阐述。

三类股东之所以成为问题是跟IPO联系在一起的。在没有IPO的情况下，三类股东的合法合规性不用怀疑，可一旦纳入IPO的生态，三类股东就变成了一个棘手的问题。棘手主要体现在什么方面呢？

大家先回顾一下今年3月16日，上交所旗下公众号对于这个问题的一个官方回复：“对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。因此拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。”

从这个官方说法中，我们也可大致推断三类股东与IPO的矛盾究竟是什么，有如下几个方面。

1）三类股东不具备法人资格，没有工商主体，存在确权困难。而监管层在进行核查的时候，是搜集不到很有效的第三方证据的。

有个很精彩的评论：“打印一个工商信息比律师写一万字都有效”。可三类股东没有这个第三方证据，比方说，受托人可能有多个产品上万名客户，是否有潜在关联方要核查太难了，我自己打了个比方，堪比一场推理破案。此外，没有工商主体，税收也是个敏感话题。

2）三类股东有期限的限制、会导致拟IPO企业股权结构不稳定。比方说，这边企业IPO还在排着队呢，结果企业自己某个三类股东产品要到期了，当然，这种情况最好是延期，但万一由于种种原因就是延期不了呢？这明显不利于企业股权结构的稳定。

3）三类股东可能导致关联关系、股份代持、资金池、多个产品层层嵌套、PE腐败等问题。我们单把信托产品拎出来，信托产品的本意就是代持嘛，受托人按照委托人的意愿来进行管理。而且现在三类股东披露的信息很有限，也就是说，即使有披露，也需要还原，而资管计划的还原很难，里面有可能包含了成千上万的投资人，而这些资产可能只有一部分投资了新三板企业的股权。这种情况，即使穿透核查，仍然查不到资金池背景。

以上说了这么多，似乎都是在说“三类股东”的问题，其实不然，大家一定不要误解，三类股东只是与我们保守传统的核准制产生了矛盾。接下来我就跟大家说说三类股东对于新三板的作用和意义体现在哪儿。

1、新三板的发展离不开机构投资者，机构投资者给这个市场带来的资金活水是有目共睹的。

我这里引用一下股转监事长邓映翎前段时间在成都发表演讲中提及的数据，从2016年的年报数据来看，新三板2600多家公司融资1390亿，而主板通过IPO发行给250家公司融资1000多亿。

就帮助的公司数量来看，显然新三板对企业的覆盖面更大更广。客观地讲，投资机构对于繁荣新三板，对于中小企业的创新创业有着举足轻重的作用。

2、机构投资者目前的主要工具之一就是三类股东。拿公募基金来说，要投资新三板，目前只能是契约的形式。相比资管计划和契约型基金，信托产品的占比不算高。

我从wind上查到的数据，从数量上看，三类股东在新三板整体投资类型中的占比达到四成。可见三类股东在新三板的地位是很重要的。

所以说，对新三板企业产生巨大作用的三类股东，一心一意支持企业的发展，好容易熬到企业要上市了，却面临“竹篮打水一场空”的窘境。

这样对三类股东也是不公平的。那么，既然问题已经出来了，三类股东问题为何解决起来这么慢，解决的难度究竟在哪儿？

1、A股与新三板的监管思路是有冲突的。新三板八成是机构投资者，所以从股转的角度来看，“三类股东”的引入对于市场资金的扩充和交易的活跃都是有帮助的。

而A股八成是散户，“三类股东”如此复杂的历史出身引起证监会的警惕也不无道理。“三类股东”体现了开放和保守两种监管思路的冲突。

2、三类股东问题在证监会所面临的问题中，优先级并不是最高的。

我们再看一个数据，从wind上看，扣除终止审查和辅导备案登记受理的情况，从IPO排队情况看，500多家企业中来自新三板企业有100多家，据市场人士估计，这100多家新三板企业有三类股东问题的占比在80%左右，

那么粗略计算，在拟IPO企业中，存在三类股东问题的企业占比为16%。这个比例不高也不低，显然目前监管机构面临的其他需要化解的问题更多。

3、三类股东问题的复杂程度涉及政策层面、法律层面和合规层面。

就政策面而言，股权投资基金能不能参与证券投资基金的投资范围，这个上面没有定论；

就法律面而言，《证券法》和《公司法》需要结合最新的形势进行修订，这些法律当时设立的时候还没有出现三类股东和股东超200人的问题；

就合规面而言，有些三类股东是否完成备案都是存疑的。存在这么多层面的一个复杂问题，指望证监会一个部门就给解决了，也是不现实的。

理想很丰满，现实很骨感。现在为什么说这个问题已经很迫切？因为站在三类股东的角度看，他们自身也遇到了不少问题，很值得同情。

1、契约型基金：在政策没有明示的情况下，契约型基金可能会极大影响到募资。

对于新三板曾经起到了很大作用的专户产品也会受到影响，公募基金参与新三板股权投资会变得异常困难。目前，机构只能采取有限合伙的基金方式，大大的提高了运营成本。

2、来自LP的压力：有些LP会直接针对此类产品提出质疑，从而拒绝。

3、来自新三板企业的压力：有些新三板企业明确拒绝三类股东的投资。

这种拒绝的情况不限于拟IPO企业，部分刚刚挂牌新三板的企业、打算定增的，都出现了拒绝三类股东投资的情况。

这个现象的发生让人遗憾，一方面不排除三类股东的个别害群之马损害了整体形象，但另一方面，企业不接受投资，三类股东投不出去，其实是个双输的局面。

三类股东自身面临的危机只是政策不明朗情况下的一个侧面，如果我们采用全局的视角看问题的话，三类股东问题不解决，会给新三板带来哪些影响呢？

1、从企业的角度看，按其资本运作的进程来看，分三种。

a、本身融资很难的，融资的时候还要拒绝三类股东，融资就难上加难。

b、对于优秀企业，融资顺利，但因为三类股东与IPO的矛盾，就不能大肆宣传，大范围地接触投资人，只能低调进行，这就形成了企业发展与投资人接触的一个悖论。

某个企业高管就曾经打了个很形象的比方，叫做，“偷偷进村，打枪的不要。”

其实任何产业，任何企业都是有生命周期的，或者叫时间轴，如果企业处在上升通道时能恰逢资本市场的助力，那么对企业的发展无疑是巨大利好。但假如身处上升通道，对来自资本市场的资金还要仔细甄别，谨慎挑选，无疑是一种遗憾。

c、进入IPO排队的企业，无论是否清理，都会因为三类股东而十分焦灼。

2、对做市制度的影响。尽管做市制度存在一些缺陷，但不可否认的是，在新三板当下这个发展阶段，做市制度是新三板二级市场的重要交易制度，做市制度应该坚定不移地继续推行和完善。

可是因为防范三类股东，大部分优质企业放弃了做市，这对于做市制度无疑是巨大的打击。

3、对新三板二级市场行情的影响。

IPO概念和行情是新三板这两年来低迷的二级市场中唯一的亮点和风景线，可以说如果近两年新三板没有IPO板块的活跃，新三板的二级市场会越发低迷；

随着IPO集邮行情走向低迷，成交量大幅下降，低迷的二级市场会反作用于新三板的流动性，造成流动性状况越发不理想。

4、对新三板企业估值的影响。必须承认的是，伴随IPO提速，新三板转板策略是市场认同度最高的策略，大量场外资金都是冲着这个策略进入三板市场的。

PRE-IPO的题材是新三板融资定价之锚，PRE-IPO的火也影响到PRE-PRE-IPO，形成了三板特有的估值体系。如果因为三类股东问题导致这个策略失败，三板企业的估值又会普遍下行。

5、就新三板整体而言，三类股东问题造成资金端入市步伐放缓，资金端供给失衡，影响的是整个市场的资金供给。

当然，大家也都纷纷担心优秀的企业不挂牌新三板，新三板失去优质企业资源。到时候企业的供给面也会出现问题。

不过呢，对于这个问题，我倒是有点不同看法。优秀企业在新三板待不住，不光是因为三类股东问题，还有很多因素。对于符合IPO条件的企业而言，在新三板生态不完善的情况下，新三板都是留不住优秀企业的。

只有说新三板自身完善了，交易活跃了，优秀企业在新三板的估值和流动性与A股差别不大的时候，优秀企业才真正愿意在新三板绽放。

最后给大家分享下对三类股东的解决方法和建议。

1、建立负面清单制度。

负面清单需考虑的因素有：股权清晰以及如何确权，股权存续期限是否会导致拟IPO企业股权不稳定，关联关系核查，是否会股份代持或利益输送，是否方便穿透核查，是否有层层嵌套的产品，资金池背景是否要清理。

总之，建议监管层对于不具有敏感问题的、方便穿透核查的要放行，具体问题具体对待，区别于有资金池背景、层层嵌套和关联关系的三类股东。

2、三类股东问题涉及到两个市场衔接的问题，也许只能新三板自己来解决这个问题。

换个角度想想，如果新三板的流动性活跃了，三类股东可以灵活地进入退出，那么新三板这个生态自己就玩转了。

问：三类股东问题年内解决的概率有多大？会不会出现对排队企业一刀切的情况？

答：我认为年内解决的概率是存在的。从媒体得到的消息是，证监会在着手研究三类股东的解决方案，可以明显感觉到监管层并没有排斥三类股东。

至于会不会对此类排队企业一刀切，其实三类股东是很容易确权的，如果不存在资金池层层嵌套的情况，放行是没有问题的；但假如存在相关的资金池背景，可能情况就比较复杂了。

本文首发于全景网《解读新三板》公众号。作者布娜新（公众号id：bunaxin117）