6月27日，新三板分层制度正式推出，然而，分层制度的落地并未改善新三板流动性萎靡的态势，两大三板指数均未改下跌走势。不过，诚如之前预期，分层制度的落地确实带来了成交结构的分化，创新层成交金额上升，市场资金将在短期内追捧创新层标的。

也就是说，分层制度实施以来，创新层的交易数量呈现逐步改善的趋势，但基础层则相对下降。同时，分层只是改变了市场流动性的结构。

那么，问题来了：一直制约着新三板市场发展的流动性问题，到底应该如何破局？

流动性“掣肘”

所谓“流水不腐”，流动性对于资本市场的重要意义已不言而喻。然而，伴随着新三板挂牌企业家数的增加，流动性不足对于新三板的消极影响也在逐渐显现。

客观地说，新三板市场500万元的准入门槛，导致了现在市场上的投资者大多都是机构投资者以及私募股权基金投资者，这也就在某种程度上决定了现阶段新三板的流动性不可能活跃。

针对流动性难题，目前来自于专业机构以及市场的声音大致有以下几种解决路径。

第一，监管层应放开投资者适当性要求，打破500万元门槛，打通交易广度。这种思路看似可以直接催生流动性，但是新三板作为中国证券市场注册制改革的先导，需要系统考量安全性与流动性的关系，不能脱离发展阶段激进前行。

第二，放开公募基金入场。这种思路笔者倒是赞成，但其中的潜在问题也不容忽略。在引入公募基金的同时，要充分考虑证券基金与股权基金的区别，如何对公募基金投资者中的大量无门槛散户进行投资者保护，如何将公募基金转化为长期资金入市等问题，都需要更为科学的政策建议而绝不能草率行动。

第三，新三板应推出竞价交易。从逻辑上来看，这其实就是“先有鸡还是先有蛋”的问题。在500万元门槛以及流动性不足的情况下，谈竞价交易是伪命题，目前推出竞价交易的时机依旧不成熟。

第四，试图通过对新三板企业进行市值管理等操作增加企业流动性。由于市值管理以及投资者关系管理在实践过程中概念化过强很难落地，同时要求企业高管具有较高的资本市场经验与道德准绳。有些证券市场市值管理操作并不规范，存在误区与误导之嫌，对企业长期发展甚至是有害的。

正如全国中心企业股份转让系统有限公司副总经理隋强在7月21日举行的2016年新三板高峰论坛中所言：新三板只是一个两三岁的孩子，你不能指望它有着成年人的成熟。新三板的流动性问题是个系统性问题，并已引起了监管层的高度重视，一揽子流动性解决方案都已在研究进程之中，市场需要的无非是耐心等待而已。

那么，分层应该只是第一步，后续值得我们期待的利好还会有很多。

笔者认为，既然已经分层了，创新层的企业又普遍那么优秀，那么，分层后，市场在短期内必定会追捧创新层标的，这都是正常的市场反应。未来流动性的破局也必定先从创新层开始。

后分层时代“破局”——推出创新层指数，指数化公募基金适合新三板

可以肯定的一点是，新三板分层制度作为一系列配套改革的重要起点，虽然在短期内很难对新三板的流动性困局带来巨大的改善，但从长期来看，必将推动新三板朝着更为健康的方向发展。

分层可以降低投资者信息搜集的成本。这是因为不同风险偏好的投资者，会有在不同层次里寻找合适投资标的的需求。风险偏好较低的投资者主要投资创新层企业，而风险偏好较高的投资者则愿意到基础层淘金，之后通过培育发展被投资的基础层企业进入创新层，最终实现获利退出。

可以预测的是，分层效果显现后，未来新三板的长期资金将会越来越多。公募基金、社保基金、保险资金等都有可能会参与进来。笔者认为，公募基金或将成为未来新三板的中坚力量。

道理很简单。首先，从供需来看，相对于新三板市场交易主体来源渠道狭窄、新进投资者越来越稀缺，企业新增家数却增长惊人。这就注定要从源头上引入“活水”，拓宽市场资金来源渠道。其次，从标的质量来看，大量新三板企业是可以满足公募基金产品需求的，按照股转系统分层的三套标准，其中的标准一、标准二对于净利润以及营业收入等财务指标的规定并不低于创业板的标准。这种严格的“筛查”标准，也将在一定上降低公募基金投资者的投资风险。

那么，对于公募基金入市，笔者有以下几点具体建议。

一是指数化公募基金更适合新三板。

一直以来，市场期待公募基金恰当与精准的入场方式。自全国中心企业股份转让系统推出新三板指数系列以来，新三板指数基金产品的推出就具备了一定的基础。笔者建议后期的指数设计应继续加大流动性考量，可以参考上海证券交易所对外发布的用以取代原来的上证30指数的上证180指数，其指数入选的个股均考虑流动性因素，指数成分选择的科学性和针对性均值得借鉴。

打造创新层指数，提升成分指数的市场代表性对全面地反映新三板股价的走势具有积极引导作用。同时，我们也应当看到，创新层指数的推出有利于实施指数化投资，也有利于公募基金入场。

二是并行管理混合基金入市是不错的选择。

公募基金和私募基金的区分在监管层面上主要是指他们针对的不同类型的投资者，其适用的法律和监管规则也大为不同。从西方发达证券市场来看，市场的主导力量与金融监管层面的改革正在联手撼动两者之间的鸿沟与界限。任何市场投资者既希望获得私募基金的绝对回报，也希望能获得公募基金的盈利稳定、安全性高、流动性高、费用费率低等特性。

混合型或另类型的并行管理基金应运而生，公募基金与对冲基金并行管理的案例越来越多。对于混合基金来说，以合伙法律形式聚合投资者，其最大的优势在于没有存续期限；对于当前PE/VC机构产品、基金专户等有期限产品来说优势明显，在投资策略上可以中长期为主，更能有效支持实体企业发展，在投资申赎方面则可实行定期开放原则。

而对于新三板市场来说，长久存续期限产品能从估值上给整个市场带来良好导向性与示范性作用，并发挥稳定市场指数的积极作用。

也就是说，在新三板分层制度实施之后，适当构建创新层指数体系以及完善估值体系，有针对性地推出共同基金产品，既可以为新三板的创新层企业引流，也能更好地满足中小投资者的投资需求。

新三板“蜕变”在即

谁也不能否认，此次新三板分层制度的实施，代表着步步为营、深思熟虑的中国资本市场向着国际化蜕变迈出了重要一步，新三板的火爆是必然的，分层也是必然的，新老更替从来就没有停止过。

如果说，之前新三板是凭借着挂牌公司基数迅速增大来吸引人眼球的话，那么，分层之后的新三板投资“逻辑”将切换为企业质量的提高和增量资金的注入。或者可以说，在已经具备“量”的基础上，追求“质”才符合一个新生事物的正确发展方向。

此外，分层制度还被认为是新三板市场化退市制度的基础，基础层的“差生”每年以一定比率自主或强制退市，而创新层则能上能下，贯彻“能者上，平者让，庸者下”的基本原则，这才是真正对新三板市场的健康发展“负责”。

和美国的纳斯达克市场一样，新三板市场建立伊始便定位为场外市场，是证券市场的有益补充，因此，我们不应该过分提倡“流动性”。在后分层时代，我们最应该期待和憧憬的是新三板能不能出现苹果、微软、谷歌这样的世界级公司，令新三板逐步成为国内高科技企业和创新型企业成就“中国梦”的地方；期待新三板从优质企业孵化器、大型企业聚集地，渐渐地蜕变为全球知名企业俱乐部。

新三板凤凰涅磐、破茧成蝶的时刻，也许就在不远的未来。

回归当下，作为投资机构来说，如果你愿意参与新三板市场的投资，那么笔者建议，在后分层时代，如果你手中的资金偏早期，不妨多去基础层淘淘宝，那里的股权性价比很高；如果属于PE性质，想尽早退出，那创新层标的是不错的选择。

后记：本文刊发在人民银行主管，中国金融出版社主办的《金融博览》上，是将五月份本人所有观点和文章的统一梳理，感谢杂志社吕晶晶老师不厌其烦的整理工作，令本文增色不少。在分层前本人所提出的观点其实并不能引起共鸣，当然其中最大的争议来自于本人认为创新层应尽快编制指数，以及引入公募基金应从指数基金开启等，就如同水中浮萍般，一个大浪打来就可以拍在水底，除了自己将这个“孩子”视为珍宝，基本都是质疑声。同时我也承认，在争论和学习中获得的营养比平时要多得多，这绝对是一次令人进步的机会，应该感恩所有人的馈赠，新观点无非也就是在前人观点基础之上盛开的花朵罢了，同属一枝。

　　目前三板指数依旧下跌，看似遥遥无期，但我依然深信不疑，也许世界就是如此奇怪，唯独在研究和投资的过程中，一个独行侠永远比大众更有优势，深信自己的判断，独立人格极其重要。不过，仅逻辑自洽还不够，做到逻辑他洽才能够造福大众。我最深信的还是新三板，新三板必然拥有美丽的明天，也是中国资本市场的希望。

作者简介：祖籍北京，男，生于80年代，知名财经专栏作家、财经学者、资深证券市场评论人、最早投入到新三板研究领域的研究人士之一；

作者个人微信公众号：bunaxin117