在今年年初视频直播最火的那几个月，券商中比较活跃的研究员们都踊跃的加入了直播队伍，后来颜值胜一筹的美女分析师们竟然超过了大牌分析师们的关注量，在视频直播中专家尴尬的发现，苦哈哈的讲了几十分钟干货竟然还不如妹子们两分钟的谢谢收到的礼物多。娱乐化一下不伤大雅，不过无论海外还是国内，分析师（anlist）生态链中的竞争是异常激烈的。

前段时间那封美女研究员著名的辞职信，刷爆朋友圈，一句话道出了心中苦涩，“这个行业你不需要平衡工作和生活，因为根本没有生活。”

A股研究虽然苦虽然累，打掉牙往嘴里呑，但好歹形成一套完整的商业模式，报告有财大气粗的公募基金等着买。但是新三板的研究目前还是个颇为尴尬的存在，新三板从14年进入公众视野，但500万的投资者门槛，“天生丽质”的排斥一般散户，而国内散户也基本不太关注新三板。同样，由于没有A股成熟的制度保障，券商研究部门出于成本考虑，热情不高。现在新三板的研究是完全市场化状态，除了券商研究所这只正规部队外，存在着很多游击队，私募、媒体、民间机构等。大家似乎把这个问题想简单了，认为如同雪球的高手研究美股那样，先博得眼球再说。（雪球上美股研究之所以做的风生水起，是因为雪球上的网友很多投资美股，而国内券商分析师是不研究美股的，自然雪球高手就填补了美股研究领域的空白。）

可是新三板的研究不会这么简单。在未来也必然从现在的状态走向体系化，会产生一个适合新三板生态系统的研究体系。众所周知新三板是多层次资本市场的重要一环，在今年顺利完成了创新层与基础层的分层工作，在注册制大背景下，投资研究领域也需要一定程度的改革创新。用供给侧改革的思路来思考的化，研究领域的落脚点很可能在有质量、多品类的研究型服务。

新三板是一次改革和创新，从券商来看改变至少有两点，催促投行端的注册制以及推动研究端的投研一体化。投研一体化的发展则必然加速行业咨询研究这个市场的大发展，催生大量外部机构参与到这项工作当中。几家券商的研究部门早已在“意料之中”的转型战略中拔得头筹，比如以民生、安信、中信、联讯证券等研究机构，都已经对新三板开篇布局，下一步趋势则呈现着券商与外部机构合作连横，并逐步走向做大做强的阶段。

一、问题与转型

首先我们需要先从海外市场来看国内市场一些概念，“投资研究”究其根本是主动寻求一些“根本性”原因，譬如宏观层面的信号、长中短期的策略对于各层次投资者至关重要。“投资分析”也是围绕研究中的可靠性和稳定性成分展开，国内研究员为公募基金服务，一般来说仅仅涉及少许行业，形成的专业报告供机构购买股票使用。而分析师为投资者服务，更强调个股推荐，策略，一般涉及的行业较多。在国内，券商的研究员和分析师统一被称作“分析师”，而在投资中的功能明显是有差异的。

纵观新三板，其是一个市场体积非常小的市场，但是品类繁多，可以覆盖各个行业，有庞大的研究需求。任何投研行业的人才都不能错过新三板市场，我们知道，新三板目前已经包含将近9000家公司，是A的三倍，涉及行业更广泛，是分析师们的沃土。

从供需来看，新三板拥有大量公司，但是研究员的数量却及其有限，主要原因在于新三板体量小、研究机构盈利模式不清晰。即便从A股来经验来看，国内券商研究机构分化严重，一些大券商的研究员的分析更受关注。有些基金经理不太在乎本公司研究员的研究，更看来自机构外部大券商分析员的报告，导致研究员与投资经理摩擦严重，投资经理不采纳其建议，研究员的报告没人用。新三板则是另外一个问题，企业的主要需求是融资，目前研究机构的研究报告还无法像A股一样“立竿见影”的为企业带来资金。总而言之，传统的券商研究报告是面对公募基金的，和新三板一样，A股二级市场投资者和新三板的投资者都不会太关注研究报告。

转向私募机构，一些有实力的私募机构完全可以通过投资加实战的模式培养属于自己的研究人才，通过极大的人力投入与实战环境培养一流的研究人员，走投研一体化之路。其实在国外以及国内很多私募中，研究员和投资经理都在投资部门。这样做的好处是为了加强研究方面的能力从而巩固投资的稳定性。不可否认的是极少数大牌私募机构具有自己的投研部门，水准很高，而且一般不会对外公布自己的研究成果。

和公募的打法不同，私募研究报告更强调提升本机构信息优于外部，保证自己在瞬息万变的市场打赢信息战，所以很少公开，而公募机构的报告则更加公开，消除信息不对称性，将价值发现摆在前头。如果简单做一个划分，那么公募机构的研究报告的出口直指分仓收入，而私募机构的对外公开的研究报告对应的则是fa收入，体现在帮助一些企业在股权市场找到下一轮的融资方。

二、分析师的未来

从以往来看，除了各类针对分析师的奖项，分析师就职平台的威望为分析师加分不少，比如很多投资机构的投资经理会抽出时间关注中金以及招商等大券商的报告，从某种意义上说奖项和分析师所在平台有很强的相关性，大券商的分析师人气更旺，也更容易获得奖项以及客户的认可。

分析师行业步入了微信时代、网红时代。未来分析师行业的竞争会更加激烈，强调专业性的同时、机构投资者以及个人投资者也会基于分析师的人品正直与股票推荐业绩进行考量，当然一个分析师在粉丝面前的神秘感可能会下降，因为粉丝的粘性比个人的神秘感更为重要。和以往不同的显著趋势是，分析师这个行业的平台已经不再重要，分析师的个人品牌价值越来越凸显。同时，科技的变化对分析师的学习能力要求更高，由于AI以及大数据产业的加速发展，别说是分析师，即便是投资经理在未来均可能像围棋冠军惨败给电脑一样。

在中国经济转型的大背景下，传统产业的地位急剧下降，新兴产业迅速崛起，而这一点在证券市场表现得极为明显。在传统商业模式无法延续的现状下，研究人员的研究佣金最终会落实到市场，研究人员未来将不断适应新的格局，只有如此才能推动注册制市场的发展。

伴随着新三板的出现，知名卖方分析师们原先形成的巨大品牌可能被迅速分化填平，一部分明星分析师变现能力可能被其他分析师分流。从供求来看，A股的分析师要明显多于A股上市公司家数，其报告数量覆盖A股绰绰有余，体现研究报告的供大于求，而新三板恰好相反，挂牌企业家数多，对应的分析师人数较少，体现研究报告的供小于求。新三板对于分析师的需求是庞大的，有先见之明的人士早已指出，新三板若要大力发展，研究队伍是不可或缺的。

总体来说，传统A股研究思路是从宏观落实到策略，关注市场短期动向和趋势，形成中短期看法，最后按照专长深挖到各个行业，落实到标的。而三板的研究思路也是从宏观落实到策略（比如目前就是流动性糟糕，流动性断层产生，对于任何投资都是不利的，同样也会使得估值降低）通过研究形成中长期看法，最后落实到判断赛道和风口。

具体来说，还有以下两点需要注意：

1、新三板投资分析的基础不同：新三板终究是风险投资，也是有门槛的投资；

2、股权投资研究和证券是市场研究的区别很大，主要体现在估值上，比如财务数字在证券市场基本面分析中非常重要；而早期投资则更看中成长型，天使投资人则会用创业者的心态去投资，估值评判的标准依据和中后期市场投资者的投资风格有着极大的区别。

所以新三板的研究更类似于企业咨询服务中的行业研究，不是企业个股研究。对行业的理解肯定重要于对企业ROE的计算，以及依靠财务模型计算的增长率。另外，研究机构对行业足够了解才会拿到相对准确的一手信息和数据，对于企业来说这些信息具有一定的情报价值。

伴随核准制走向注册制，投资银行行业必然发生极大的变化，研究所也是如此，目前新三板研究其实已经形成了一定的生态体系。民生证券的管清友博士就曾在最近提出了“传统+企业咨询”的新三板研究模式，这种模式是极具变革意义的，也是针对目前新三板研究领域所给出的一剂“良方”。同时民生证券近期与太湖金谷联合打造了新三板第一投研咨服体系，为“传统+企业咨询”模式在实践中迈出了重要一步。

三、新生态系统

基于新三板的研究，应遵循新三板目前阶段是股权市场这一特点，认清证券研究和股权研究区别，民生证券管清友博士之所以提出“传统+企业咨询”模式，是因为新三板需要券商队伍以及一整套研究体系作为支撑，为新三板服务。两者盈利模式的不同点在于A股的研究员的收入主要在于分仓收入，而新三板是股权市场，服务对应fa收入以及咨询服务收入。当然，两者的相同点在于应始终围绕寻找较好的标的展开工作，避免道德风险与扰乱估值，起到净化市场作用。在现有的安排下，有研究能力的机构紧密合作不失为一条良方。

1、券商研究机构：基于宏观研究与企业研究的专长，为新三板带来专业的服务；

新三板目前还处于不成熟的生长阶段与制度初建时期，券商的在整个生态链条中再怎么强调都不为过，券商的研究机构是拥有牌照的正规机构，正规专业机构服务的缺位体现于缺乏服务意识和多元化运作，伴随着注册制大潮的推进，券商理应在新三板中扮演重要角色而非简单通道。新三板中的企业目前还是定向增发为主，二级市场目前还不具备A股的规模，所以需要更多专业研究，目前的市场现状是噪音多，深度研究少。券商应依靠自身多年积累的专业性和及时性，深耕细作，回归投行本源，为中小微企业提供强大的增值服务，以合适的价格，合适的方式，为中小微企业对接合适的资本。

2、私募研究机构：发展投研一体化研究，逐步提高研究实力，增效新三板市场；

上面提到，有些私募机构已经朝着投研一体化的方向前行，通过增强研究实力，打造私募机构的品牌，获得客户的信赖，在这里，还需要强调的是，新三板即将引入私募作为做市商，这一创新之举对于私募的研究实力格外看重，在海外，做市商又是“专家”的代名词，无论从自身投资的角度还是为自己投资企业服务的角度，私募机构强大的研究能力都必不可少，一旦私募做市商经历实验后扩容，私募机构必然更需要强调自身的研究能力。

3、外部研究机构：利用行业经验，补充新三板研究空白，形成一定程度的协助力量；

新三板体现着注册制的市场化精神，在新三板市场中，一些学术机构与科研机构也参与进来，学术机构拥有较多的理论成果和研究成果需要转化，资源和人力、物力充足，在行业研究中的优势和重要性也越来越多的体现了出来。同时，一些财经媒体也筹建了新三板的研究机构，投研媒体的产生代表市场需求广阔但是供给不足，这些机构形成了生态系统的一环，类似独立性研究机构的角色，是研究能力的有效补充。当然，由于这部分机构缺乏券商专业机构的投研力量、资本市场的经验以及缺乏明确的监管，在道德层面上真正达到独立研究机构的要求还有待时日。

4、互联网以及人工智能的力量：整合社会资源，不断从专业机构获取专业化投研力量；

除了媒体中的研究机构，还有一部分自己生产内容的互联网公司也投入到研究领域中，在A股和美股领域就很明显，出现了“雪球”等社交媒体，大量行业专家集结于“雪球”，发布个性化的报告。将来新三板有没有可能出现类似“雪球”的社交媒体？将来有没有可能自动生成报告？这些绝对是有可能的，除了人类独有洞察力，计算机以及人工智能通过大数据等技术手段可以自动形成简化版本的报告。除了缺乏洞察力和主导性，在基础性研究方面，机器更有优势，也可以在新三板领域首先展开试验田。互联网对中国的影响是巨大的，其颠覆性已经方方面面，将来可能会出现互联网化的研究所。

目前非券商研究机构与券商竞争不具备现实基础，国内投资分析研究至少目前还是需要牌照的，但新三板与A股市截然不同的，行业研究更加迫切，非研究机构应开拓崭新领域，从行业研究入手，主动与券商研究所开展合作，走出一条新路。新三板是一个机构市场，为新三板投资者提供的报告更强调含金量，未来任何形式化的报告都会被市场淘汰，同时任何简单工作互联网也都可以完成的更好。

备注：本文系原创作品，首发于2016年9月24日《新财富杂志》微信公众号（ID:newfortune），转载请联系作者，否则视为侵权行为；

作者简介：祖籍北京，男，生于80年代，知名财经专栏作家、财经学者、资深证券市场评论人、最早投入到新三板研究领域的研究人士之一；

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